על קרנות הצבי

בכתבה הקודמת בנושא הריכוזיות עסקנו בתחום הבנקאות. בכתבה הובאה דוגמא אחת לאופן שבו מעורבות של המדינה, גם אם מתוך כוונה טובה, משפיעה על התנהגות השוק ומביאה לתוצאות לוואי שליליות יותר מהסיכון בו רצתה לטפל. ראינו כיצד ביקשה המדינה להגן על אזרחי המדינה מפני מהלכים בלתי אחראיים של הבנקים, אשר עשויים לגרום להם לפשוט רגל, ובחרה להטיל רגולציה המגבילה את הבנקים. רגולציה זו אף מנעה הקמה של בנקים מבלי לקבל רישיון מהמדינה. הטלתן של מגבלות אלה הקשתה מאוד על התפתחותה של תחרות בתחום הבנקאות והאשראי. את התוצאות אפשר להרגיש באמצעות העמלות הגבוהות אותן אנחנו משלמים בתמורה לניהול החשבון, והן באמצעות האשראי היקר אותו אנו נאלצים לשלם בתמורה להלוואות, כאשר הריבית על האוברדראפט היא דו ספרתית, וזאת למרות שהריבית במשק נמצאת כבר שנתיים בשפל היסטורי. פן נוסף, ופחות מורגש הוא בתחום האשראי לעסקים, כאשר חלק ניכר מתיק האשראי של הבנק מכיל הלוואות ל"פירמידות" ממונפות בעוד שדווקא עסקים קטנים מתקשים לזכות במימון מאוד חיוני עבורם, ומחסור זה פוגע במידת התחרותיות במשק אשר יכלה לצמוח אילו היו אותם עסקים קטנים זוכים לאשראי גמיש יותר.

התחום השני, בו נרצה לעסוק כאן, הוא אחיו של תחום הבנקאות ואחד מאבני היסוד של כשלי השוק במדינה ככלל, והיווצרות הריכוזיות בפרט.  תחום זה הוא תחום הפנסיה. בתחום זה, יש רגולציה של המדינה, המחייבת את העובד והמעסיק להפריש חלק מהכנסתו לטובת חיסכון פנסיוני.

במבט ראשון, יש הגיון רב בצעד זה. מצד אחד, המדינה אינה סומכת על שיקול הדעת של אזרחיה, וחוששת שאם לא תכריח את אזרחיה לחסוך לעת זיקנה, חלקם לא יבינו את חשיבות העניין. חלקם, כך אפשר לחשוד, יעדיפו להשתמש בהכנסתם העודפת בכדי לרכוש אוטו חדש, לצאת לחופשה נוספת, לשכור דירה גדולה יותר או לבזבז אותו על צריכה שוטפת במקום לחשוב לטווח הארוך ולהפקידו לחוסכון. מצד שני, ישנו החשש שגם האזרחים האחראיים, אשר יבינו את חשיבות החיסכון, יבחרו, במודע או שלא במודע, להפקיד את כספי החסכונות שלהם בידי גורמים בלתי אחראיים, אשר עלולים להפסיד אותם בהשקעות ספקולטיביות כושלות.

שתי ה"סכנות" הללו מביאות למצב בלתי רצוי עבור המדינה: אזרחים, המגיעים לגיל מבוגר, אשר אין ביכולתם לעבוד לפרנסתם מצד אחד, ואין ברשותם חסכונות לעת זיקנה מצד שני. מצד זה עלול לאלץ את המדינה לדאוג לאזרחים בלתי אחראיים אלה, באמצעות מתן קיצבאות וסיוע כלכלי, אשר יאפשר להם להתקיים. הטיפול בסכנות אלה מתבצע בשני אופנים: ראשית, המדינה מאלצת את העובדים להפריש את הכנסותיהם לפנסיה. מצד שני, המדינה קובעת מיהם הגופים אשר בידיהם ראשי העובד להפקיד את כספי הפנסיה שלו.

אין ספק שצעדים אלה השיגו, במידה לא מעטה, את המטרות לשמם נוצרו: לא רק שאזרחי המדינה נאלצים לחסוך לעת זיקנה, הם אף לא יכולים להתפתות ולהפקיד את כספי החסכונות שלהם בידי ברני מיידוף או בכל השקעה ספקולטיבית אחרת. עם זאת, המהלכים הללו יצרו ריבוי תופעות לוואי שליליות אשר אליהן לא התכוון המשורר.

ראשית כל, מנגנון הרשיונות הממשלתי, שבו אין באפשרותו של אדם מן השורה להקים חברה לניהול כספי פנסיה יצר קבוצה קטנה מאוד של חברות המורשות לנהל את החסכונות שלנו. הדוגמה הברורה ביותר למחסור בתחרותיות בתחום הוא נושא העמלות, וכפי שבתחום הבנקאות איננו רואים שוני רב בתחום עמלות ניהול העו"ש, כך גם בתחום כספי בפנסיה, איננו רואים תחרות בפן זה. המדינה קבעה את גובה העמלות המקסימליות אותן רשאיות חברות אלה לגבות, ורובן ככולן גובות את אותה עמלה מקסימלית. למה הן עושות את זה? ראשית, אין מספיק חברות הפועלות בתחום בכדי ליצור תחרות. שנית, האזרח החוסך הוא שבוי של חברות אלה ואינו יכול לעשות בכספים הללו דבר פקט להפקדתם בידי אחת מהחברות המדוברות.

תחום העמלות הוא אמנם התחום בו לחוסך הפשוט יש הזדמנות לראות כיצד החיסכון המאולץ פוגע בו, אך ישנן השלכות נוספות וחמורות לא פחות, אשר אינן בהירות באותה המידה. 

בשלב ראשון, כדאי להסתכל על הרכב תיק ההשקעות הסטנדרטי של קרנות הפנסיה. תיקים אלה, נעים על הסקאלה של סיכון-סיכוי.  קצה אחד של הסקאלה כולל מסלולים סולידיים, המורכבים ברובם מאגרות חוב ממשלתיות במשקל גבוה, בעוד שהקצה השני, מורכב מאגרות חוב קונצרניות של חברות במשק, לצד השקעה בשוק המניות. הכיצד רלוונטי הדבר? נראה כיצד תמהילים אלה, בדמות אגרות חוב קונצרניות ומניות, מעוותות את מבנה האשראי במשק, יוצרות "מוקדי כסף", ומקטינות את התחרות בשוק המקומי.

אגרות החוב הקונצרניות הן, למעשה, הלוואות אותן לוקחות החברות במשק מן הציבור. עשרות מיליארדי שקלים, אשר מושקעים באגרות חוב אלה, מהווים כסף זול, המשמש חברות אלה לצורך התרחבות עסקית, השתלטות על חברות אחרות, והגדלת נתח השוק שלהן. עם זאת, כסף זה יוצר חוזר איזון מהותי: בעוד ששופרסל או מגה יכולות להנפיק אגרות חוב, לגייס כסף רב ולפתוח סניפים על גבי סניפים, הרי שבעל מרכול המתחרה עם רשתות אלה לא יכול ללוות כספים אלה, בכדי להפנותם למטרה דומה. 

עם זאת, כאן לא מסתיים העניין. לא רק שאין באפשרות בעלי העסקים הקטנים ליטול חלק בחגיגת האשראי הזו, הרי שהמיליארדים הללו, השוכבים בקרנות הפנסיה, שייכים לאזרחים מן המנין, אשר היו יכולים להשתמש בכספים אלה לטובת הקמת עסקים נוספים. מצב זה, שבו הגדולים מועדפים בעוד שהקטנים נשארים מאחור, יוצר ריכוזיות של כסף, נתח שוק, ובהמשך גם כוח, בידי קבוצה מוגבלת של חברות הנהנות מכספים אלה.

פרט ליצירת ריכוזיות בתחום מסוים, היצע הכסף תורם להתפתחותן של פירמידות רוחביות, השולטות על מספר תחומים במשק. היקפו העצום של הכסף הנמצא בידי קרנות הפנסיה, לצד מספרן המוגבל של החברות היכולות לגייסו באמצעות הנפקת אגרות חוב, מביא לאפקט של עודף היצע של כסף, ולירידת מחירו. משכך, לפתע מוצאות עצמן חברות רבות בפני הפיתוי ללוות כסף רב בריבית נמוכה, ומשתמשות בו כדי להיכנס לתחומים נוספים באמצעות רכישת חברות ויצירה של פירמידות. מצב זה, שבו פירמידות מסוימות שולטות במגוון רחב של תחומים, מגביל בצורה משמעותית את התחרות. לדוגמא, אם רשת שופרסל רוכשת מפעל לייצור מלפפונים חמוצים, הרי שהיא תרצה לתעדף אותו בסניפי הרשת שלה, ובכך תפגע במתחרות הפועלות בתחום, ואף תרתיע יזמים מלהיכנס לתחום זה. בכך, הפירמידות הללו יוצרות ריכוזי כוח, ומקטינות את פוטנציאל התחרות האמורה להיטיב עם הצרכן.

היבט נוסף, אשר נובע מהרגולציה בתחום הפנסיה הוא תחום "שכר הבכירים". פעמים רבות, נשמעו בתקשורת מחאות והתרעמות, בנוגע לשכר הגבוה אותו מקבלים מנהלי חברות רבות. ראשית, נושא שכר הבכירים מקבל התייחסות שגויה ואינו מתמקד בסוגיות הרלוונטיות של העניין. השאלה האם שכר מסוים הוא "ראוי" או "מוגזם" אינה כה פשוטה. האם תשלום שכר של 5 מיליון ש"ח למנהל רשת מזון הוא מוגזם? ואם אותו מנהל, בזכות החלטותיו,  שילש את רווחי הרשת, לשווי של עשרות מיליוני שקלים בשנה – האם השכר עדיין מוגזם? התשובה היא, כמובן, שקשה לקבוע מהו שכר "ראוי" ובוודאי שלא ניתן להציא טבלה, שבה ייקבע מהו השכר הראוי, בהתאם לקריטריונים מסויימים. שכר ראוי, הוא השכר שאותו עובד יכול לקבל בשוק החופשי כך שאם אני בעליה של רשת מזון פרטית, ואני בוחר לשלם למנהל הרשת שכר של 5 מיליון שקלים, הרי שאין שום מניעה מוסרית לעשות כן, וסביר להניח, ששכר גבוה זה הוא ראוי, אחרת הייתי בוחר להעסיק מנהל חלופי בעלות שכר נמוכה יותר.

הבעיה, אם כן, אינה בגובה האבסולוטי של השכר, אלא בשאלה מי בחר לשלמו. כאשר מדובר בחברה פרטית, ובעליה בוחר לשלם שכר מסוים, אין הדבר צריך להפריע לאף אחד. עם זאת, במקרה שלנו, המצב שונה לחלוטין. חברות רבות, בוחרות לשלם למנהליהן שכר גבוה, בעוד  שתוצאותיהן של אותן חברות אינן תמיד מצדיקות את התשלום. הסיבה לכך, היא, שבעוד שבעל החברה הוא הציבור, שכן הוא הגורם המחזיק במניות החברה באמצעות קרנות הפנסיה הללו, אין באפשרותו להשפיע על היבט זה. נכון שבשונה מבעלות פרטית, אין שום אפשרות ריאלית לתת לכל מחזיקי המניות להצביע על כל חוזה העסקה אותו חותמת החברה. זה פשוט לא מציאותי. עם זאת, בשוק חופשי, תופעת השכר הגבוה לא הייתה מתרחשת גם בלי ביצוע הצבעות אלה. אם אני, כבעל הון עצמי מסוים אותו אני משקיע באופן חופשי, מזהה חברה מסויימת אשר משלמת למנהליה שכר גבוה מבלי לקבל את התוצאות הנדרשות, אני יכול לבחור שלא לקנות את מניותיה של החברה, ולא להלוות לה כסף באמצעות קניית אגרות חוב. הסיבה העיקרית לרכוש מניותיה של חברה היא הרצון לקבל דיוידנד של רווחיה, וברור לחלוטין שכל תשלום שכר מופרז בה על חשבון דיוידנדים נדיבים יותר לבעלי המניות. זהו המנגנון המווסת חברות מפני תשלום שכר מופקר ובלתי מוצדק למנהליה – החברה הזו פשוט לא תצליח לגייס כסף לצורך מימון פעילותה. מצד שני, הדבר לא ימנע מחברות לשלם שכר גבוה לבכיריה במקרים בהם הוא מוצדק, כך שאני, כמשקיע, אעדיף להלוות את כספי לחברה המשלמת שכר גבוה לבכירים ומנפקת תוצאות, במקום לתת אותו לחברה המשלמת שכר נמוך אך סובלת מחוסר הצלחה. לעומת זאת, מה קורה במציאות? אותן חברות יכולות לבחור ולשלם שכר בלתי מוצדק למנהליה, בעוד שקרנות הפנסיה אינן "מענישות" חברות אלה, אלא ממשיכות להשקיע במניותיהן ולהלוות להן כספים. הדבר מאפשר לאותן חברות לחלק לבכירים את כספי הציבור, אשר בבעלותו נמצאת החברה, אז למה שיפסיקו?

כשל שוק אחרון, בו נרצה להתמקד, הוא היווצרותן של "שיטות מצליח". חברות רבות, כפי שכבר תואר, משתמשות באגרות חוב כדי ללוות כסף לצורך פעולתן. למרות שבתסריט האופטימי, כל החברות הללו מחזירות את החוב בהתאם להסכם, ישנן חברות אשר עלולות שלא לעמוד בהתחייבויותיהן למחזיקי אגרות החוב. הדבר אינו מוגבל לחברות בלבד, ובתקופה האחרונה אנו שומעים אודות מדינות רבות, אשר לוו כספים רבים ואינן מסוגלות לפרוע את החוב – החל מיוון, כלה באיטליה ,אירלנד, פורטוגל ועוד. כמובן שהריבית אותה משלמות מנפיקות האגרות לרוכשים משקפת, משקפת את הסיכון שהלווה לא תוכל לפרוע את ההתחייבות., כך שככל שהסיכון גבוה יותר, כך נאלצת הלווה להציע ריבית גבוהה יותר לרוכשים בכדי לשכנע אותם להסתכן ולא העדיף אלטרנטיבה בטוחה יותר.

אם כן, מה קורה כאשר חברה אינה מסוגלת לעמוד בהתחייבויותיה כלפי המלווים? עקרונית ישנן שתי אופציות: האחת היא שהחברה פושטת רגל, ובעקבות כך נכסיה ורכושה נמכר ומחולק בין הנושים. האופציה החלופית היא הסכמה בין החברה לבין הנושים: מדובר בסיכום, שבו החברה תחזיר רק חלק מהחוב עליו התחייבה, בין אם באמצעות דחיית תשלום החוב, או כל פיצוי אחר למלווים, אשר בא להחליף את פירעון החוב . 

כיצד, אם כן, מנוצל מנגנון קרנות הפנסיה לרעה? תארו לכם שחברת "א.א.א אחזקות", מחליטה לרכוש את חברת "קרח לאסקימוסים בע"מ" ולצורך כך לווה כסף מהציבור. היה והחברה הנרכשת עושה חיל, חברת האחזקות משתמשת בכספי הרווח כדי לפרוע את החוב. עם זאת, מה היה קורה לו חברת הקרח אינה מוצלחת כפי שחשבו תחילה? פשוט מאוד, החברה הלווה, אמורה לפנות לבעלי אגרות החוב ולהגיע עמם להסדר שישביע את רצונם. ובמקרה הזה? היא פונה למנהלי קרנות הפנסיה, אשר לא מגלים התנגדות יתרה כיוון שהם לא מפסידים מאומה מאי תשלום החוב במלואו, ומגיעה עמם להסכם על החזר חלק מהחוב. יד רוחצת יד. מי נפגע כאן? ציבור החוסכים, אשר כספי החסכון הפנסיוני שלו התכוונצו. 

אלמנט נוסף, שבוודאי היה מתרחש בשוק חופשי, הוא שגם לו הייתה חברת "א.א.א. אחזקות" מגיעה להסכם עם מחזיקי אגרות החוב על פירעון חלקי בלבד, סביר היה לצפות מציבור המשקיעים ללמוד את הלקח ולהימנע ממתן כל אשראי לחברה המדוברת. כיום, כמובן, מנגנון זה לא קיים, ואין שום דבר שימנע מחברה זו ללוות למחרת כסף בכדי לרכוש חברות אחרות ולחזור את התרגיל הזה שוב. שיטת מצליח, שראינו לא פעם ולא פעמיים מתרחשת לנגד עינינו כאן בישראל.

אז כיצד ניתן לפעול בנושא? ראשית כל, נרצה לבחון מהן הסיבות אשר הובילו מלכתחילה את המדינה לאלץ את אזרחיה לחסוך לעת זיקנה, במקום לתת לכל אחד מן האזרחים את החופש לבחור כיצד להיערך לתקופה זו.

נראה שהטיעון העיקרי להחלטה זו הינו הטיעון הפרקטי. האזרחים אינם מסוגלים לחשוב לטווח הארוך, אינם דואגים לעתידם, ואם המדינה לא תיאלץ אותם להפריש חלק מהכנסתם הפנויה לטובת חיסכון לעת זיקנה, אותם אזרחים לא יוכלו להתאפק, יבזבזו את הכספים שלהם ויגיעו לגיל פנסיה מבלי שיש ברשותם כל הון אשר יאפשר להם להתקיים בכבוד. משכך, על המדינה לאלץ את אזרחיה לחסוך, כיוון שהמדינה יודעת מהי ההתנהלות ה"נכונה" בהיבט זה.

הטענה הראשונה כנגד שיקול זה היא טענה מוסרית. גם אם החיסכון הפנסיוני השוטף הוא המהלך הנכון והחכם, האין זה ראוי לאפשר לאזרחים לשגות כשהם רוצים בזאת? האין זה נכון לתת להם את ההזדמנות להתנהל בניגוד לדעת ה"מומחים" מפאת העדפותיהם ההטרוגניות?

כמובן שעצם ההנחה שהחיסכון במתכונתו הנוכחית רחוקה מאוד מלהיות אקסיומה. מדוע אין אנו רוצים לאפשר לאנשים הרוצים להינות היום על חשבון איכות חייהם בעת זקנה לעשות כן? האם ייתכן ואדם יוכל לנצל בצורה טובה יותר את הכנסתו כיום, מאשר אם יפקיד אותה בידי קרן הפנסיה שלו? המדינה מבצעת כאן פשע כפול: לא רק שהיא קובעת  מהי ההתנהלות הנכונה, היא אף מאלצת את כל אזרחיה לנהוג בדרך זו ועושה בכספם כבשלה.

החשש הבסיסי של המדינה הוא שאותם אזרחים בלתי אחראיים ימצאו עצמם בגיל זקנה ללא הכנסה או הון, ויפלו כנטל על המדינה. טיעון זה יכל להישמע כסביר אילו היינו מניחים ש90% מהאזרחים ינהגו בצורה בלתי אחראית, אך אם מדובר במקרים מעטים, האם ראוי "להגן" על אותם אזרחים בלתי אחראיים במחיר פגיעה מהותית בשאר האזרחים?

בעיה מהותית נוספת, אשר ההופכת את החוסכים לתלויים בבנקים, ובקרנות הפנסיה נובעת מההתנהלות של מדינת ישראל. בעבר, החיסכון הבסיסי ביותר היה אחסון הכסף בבית, או אפילו בכספת סגורה. מדובר בחיסכון נזיל, חסר סיכון ויציב. כיום, המדיניות של מדינת ישראל ושאר מדינות העולם יוצרת אינפלציה מכוונת, אשר מורידה את ערך הכסף לאורך זמן ובצורה זו חוסמת את האפשרות הבסיסית לחסוך את הכסף באופן אישי בבית. כיום, כל אדם הרוצה לחסוך את הכספים הללו באופן עצמאי בבית משלם "מס אינפלציה" בכך שהמדינה, באמצעות הוזלת ערך הכסף, עושקת חלק מחסכונותיו. התוצאה היא שהאזרח הקטן מצוי במצב בו אין לו ברירה, אלא להפקיד את חסכונותיו בידי אותן חברות פנסיה או בנקים, והוא שבוי בידיהן.

המעבר מהשיטה הנהוגה כיום לשיטה בה אין פנסיית חובה אינו פשוט, כיוון שהאזרח הורגל, במידה מסוימת, שהמדינה משמשת כבייביסיטר ודואגת לוודא שאך אחד לא טועה. שיטה זו מורידה את האחריות האישית של האזרחים, מעודדת אזרחים לנהוג בצורה בלתי אחראית, ומבססת את אחריותה של המדינה לחלץ אזרחים כושלים מהתנהלותם שלהם. כמובן שביטול פנסיית החובה אינו כולל את ביטולה של המערכת הנוכחית, אלא מתן אפשרות לציבור החוסכים שלא להשתמש בה אם אין הם מעוניינים בכך. שלב חשוב נוסף, הנחוץ בכדי לתקן את העוולות הוא הפסקת המדיניות המופקרת, שבה המדינה שמה למטרה יעד אינפלציה חיובי (1-3% באופן רשמי). בכך מנהלת מדיניות מוצהרת שבה היא עושקת את אזרחיה באמצעות מס נסתר זה, ומענישה דווקא את האזרחים האחראיים, אשר טרחו לחסוך, וכעת מאבדים נתח מכספם מעצם אחזקתו במזומן, למרות שלא התכוונו ולא רצו לקחת כל סיכון. על נזקי האינפלציה – בחלק הבא.